Ольга Беленькая о траектории изменения ключевой ставки ЦБ РФ в 2021 году

Основными препятствиями для снижения ключевой ставки Банка России сейчас являются повысившееся инфляционное давление, а также геополитические и санкционные риски в преддверии президентских выборов в США (3 ноября).

Если выборы пройдут без эксцессов (которые могут спровоцировать бегство инвесторов в защитные активы и отток капиталов с развивающихся рынков ЕМ), риски новых серьезных санкций не реализуются, и сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, мы считаем возможным снижение ключевой ставки до 4% на следующем — декабрьском заседании ЦБ.

Но сейчас многое будет определяться развитием эпидемиологической ситуации в России и в мире и степенью жесткости новых ограничительных мер. В случае, если они окажут существенное давление на спрос, это будет сильным аргументом за снижение ставки. Однако из-за временных лагов влияния мер денежно-кредитной политики (ДКП) на экономику (Банк России оценивает этот лаг в 3-6 кварталов) быстрого эффекта снижение ставки сейчас все равно не даст, поэтому более востребованы будут новые бюджетные и регулятивные меры.

Сейчас более важным для ЦБ РФ должно быть уже не столько дальнейшее снижение ключевой ставки (здесь осталось не так много возможностей для маневра), сколько недопущение ужесточения денежно-кредитных условий (в частности, значительного сдвига вверх кривой доходности госдолга, которая оказывает влияние на стоимость кредитования для экономики). Последние действия ЦБ (резкое увеличение объемов месячного репо) показывают, что регулятор предпринимает действия в этом направлении.

Траектория изменения ключевой ставки в 2021 году будет определяться вариантами развития экономической ситуации. Мы ожидаем в базовом сценарии, что Банк России начнет ее осторожно повышать во II полугодии 2021 года и постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 годах. В «дезинфляционном» сценарии (затяжной характер эпидемии вынуждает сохранять ограничительные меры длительное время, ослабление внешнего и внутреннего спроса увеличивают риски отклонения инфляции вниз от целевого уровня 4%), ЦБ теоретически может опустить ключевую ставку и ниже 4%.

В тех сценариях, которые ЦБ описывает как «проинфляционный» и «рисковый» (усиление инфляционного давления, значительное ужесточение санкционного режима, обострение торговых противоречий, вызванная этим нестабильность на финансовых рынках), следующим шагом после текущей паузы может стать не снижение, а повышение ключевой ставки.

При этом курс рубля с начала 2020 года потерял около 20% — это один из худших результатов для валют развивающихся рынков. Этому способствовали как фундаментальные факторы — резкое сокращение профицита счета текущих операций РФ, снижение доходности рублевых инструментов при значительном увеличении объема внутренних заимствований Минфина, так и опасения ужесточения санкций (особенно в ожидании возможной победы Байдена на президентских выборах в США). Из-за этого доля нерезидентов в российских ОФЗ заметно снизилась в текущем году — с примерно 35% в марте до 26% в сентябре 2020 года.

Ситуация осложняется неблагоприятной динамикой пандемии в мире, в том числе рекордным числом новых случаев в Европе и в России, что оказывает давление на ожидания спроса на нефть и общий аппетит к рискам. Если уровень геополитических и санкционных рисков снизится, можно ждать некоторого укрепления рубля, но значительного притока инвестиций на российский рынок мы сейчас не ждем — для этого нужно существенное улучшение ситуации в экономике и снижение страновых рисков.

Руководитель отдела макроэкономического анализа ГК «ФИНАМ» Ольга Беленькая
Фотография предоставлена пресс-службой ГК «ФИНАМ»