Ольга Беленькая о реакции рынка на резюме ЦБ обсуждения ключевой ставки

Долговой рынок негативно воспринял резюме обсуждения ключевой ставки, опубликованное в начале недели, — во вторник ОФЗ подешевели на солидные 0,71%.

Между тем жесткие сигналы, которые участники рынка увидели в резюме, в общем, вполне отчетливо прозвучали еще на пресс-конференции Э. Набиуллиной 26 апреля. В частности, она сказала тогда, что большинство членов совета директоров на заседании поддержали сохранение ключевой ставки, но были и мнения в пользу ее повышения. Что в базовом сценарии, если «перегрев» в экономике будет сокращаться, Банк России может перейти к снижению ключевой ставки во II полугодии, но при слишком медленной дезинфляции не исключено сохранение ключевой ставки на текущем уровне до конца года.

Более того, в альтернативном, не базовом, сценарии, если процесс дезинфляции остановится, регулятор не исключает повышения ключевой ставки. И что ЦБ РФ может повысить оценку нейтрального диапазона ключевой ставки при подготовке основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. А зампред Банка России А. Заботкин тогда же отметил, что уже в ближайшие несколько месяцев можно будет оценить эффективность уже принятых решений по ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП) и целесообразность принятия дополнительных действий. Все это уже тогда настраивало на более длительное сохранение ключевой ставки на текущем уровне.

Из нового в резюме можно отметить фокусирование на степени жесткости денежно-кредитных условий и оценке ее достаточности для снижения инфляции и ее закрепления на цели. Участники отметили, что реальные процентные ставки близки к максимальным за период таргетирования инфляции и сохраняются на этих уровнях уже несколько месяцев. В результате, с одной стороны, продолжается ожидаемое ослабление инфляционного давления, а риски со стороны бюджета и внешних условий не реализовались, но сохраняются. С другой стороны, большинство показателей устойчивой инфляции еще находятся вблизи 6% с.к.г, а ожидаемого охлаждения потребительского кредитования и потребительской активности не произошло. Напротив, наблюдался дальнейший их рост.

Кроме того, увеличилась жесткость на рынке труда. Эти факторы могут замедлить устойчивое снижение инфляции. Февральский прогноз Банка России предполагал более быструю реакцию потребления и кредитования на ужесточение денежно-кредитных условий. Таким образом, однозначного суждения о том, что требуется снижение или повышение ключевой ставки, сделать пока нельзя. Кроме того, ряд участников предположили, что уровень долгосрочной нейтральной ставки может быть выше, чем актуальная оценка Банка России (2-3% в реальном выражении, 6-7% в номинальном выражении). В этом случае для снижения инфляции к цели могут потребоваться более высокие реальные процентные ставки.

Как утверждается в резюме, большинство участников заседания считали, что в настоящее время нет оснований рассматривать сценарий дальнейшего повышения ключевой ставки как базовый. Он может потребоваться в том случае, если развитие ситуации пойдет не в соответствии с ожиданиями ЦБ — дальнейшее нарастание напряженности на рынке труда, продолжение или ускорение роста потребительской, инвестиционной и кредитной активности. Будет ли обсуждаться повышение ставки на ближайшем заседании 7 июня, пока судить рано: слишком мало времени прошло с апрельского заседания.

Пока доступные данные скорее говорят в пользу более длительного сохранения ключевой ставки — до тех пор, пока регулятор не убедится в дальнейшем замедлении текущих темпов устойчивой инфляции и, главное, в замедлении темпов роста внутреннего спроса к более сбалансированным значениям, так как, по мнению ЦБ, главным источником инфляционного давления является то, что внутренний спрос по-прежнему опережает возможности расширения производства товаров и услуг.

В базовом сценарии Банк России рассчитывает, что «перегрев» в экономике будет постепенно сокращаться в этом году, но есть неопределенность в масштабе и скорости этого процесса, от этого и будут зависеть сроки снижения ключевой ставки.

На наш взгляд, даже если замедление роста внутреннего спроса и кредитования начнется во II квартале, регулятору потребуется несколько месяцев, чтобы убедиться в устойчивости тенденции. То есть вряд ли ЦБ будет готов снижать ключевую ставку ранее сентября (июль — уже маловероятный и наиболее оптимистичный вариант). К концу года мы ожидаем, что в лучшем случае ключевая ставка будет снижена до 13-14%, но, как утверждает Банк России, и сохранение ее на текущем уровне до конца года тоже может быть вариантом базового сценария. Видимо, после публикации резюме рынок увеличил свою оценку вероятности такого варианта.

Важными факторами при этом будут развитие ситуации на рынке труда, своевременное завершение безадресной льготной ипотеки с июля, новые параметры среднесрочной бюджетной политики. Текущие прогнозы ЦБ предполагают, что все дополнительные расходы бюджета, связанные с реализацией послания президента Российской Федерации Федеральному собранию, будут профинансированы за счет дополнительных ненефтегазовых доходов.

Руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая
Фото предоставлено пресс-службой ГК «Финам»