Медленная девальвация вместо дефолта

Конец лета у россиян в первую очередь ассоциируется с громким и разорительным дефолтом 1998 года. Не случайно в августе в деловых СМИ и различных соцсетях активно обсуждается тема его повторения, особенно в условиях вынужденных ограничений и замедления экономики из-за пандемии коронавируса. ИАА «УралБизнесКонсалтинг» узнало мнение ведущих финансовых аналитиков о том, насколько это возможно и чего ждать осенью 2020 года.

Бюджетный дефицит и региональные потери

Прогнозировать развитие общего экономического и бюджетного кризиса в РФ, а также его влияние на региональные бюджеты в текущем году достаточно сложно. По разным оценкам экспертов, по итогам 2020 года субъекты РФ могут потерять 12-15% собственных доходов в связи с заметным замедлением мировой и отечественной экономики. При этом экономисты «Центра развития» Высшей школы экономики подсчитали, что за январь-июнь 2020 года консолидированные региональные бюджеты были исполнены с суммарным дефицитом в 214 млрд руб. Хотя в предыдущие годы — в период 2011-2019 годов — полугодовой баланс региональных бюджетов всегда был положительным.

«Доходы регионов за I полугодие 2020 года составили 6,3 трлн руб. (прирост по отношению к 2019 году на 2,1%). Кризис не мог не сказаться на собственных (налоговых и неналоговых) доходах регионов — они сократились на 7% год к году. Одновременно трансферты из федерального бюджета выросли почти на 60%. Расходы региональных бюджетов увеличились в I полугодии 2020 года на 19%, в том числе расходы на здравоохранение — на 85%. Около половины российских регионов в I полугодии этого года исполнили бюджеты с дефицитом. По нашим оценкам, по итогам года регионы могут недополучить 7-8% собственных доходов. Потребность в дополнительной поддержке из федерального центра можно оценить в 550-600 млрд руб.», — уточнил ведущий эксперт Института «Центр развития» НИУ ВШЭ Андрей Чернявский.

При этом за январь-июнь 2020 года дефицит консолидированных региональных бюджетов, согласно оценкам Центра развития Высшей школы экономики, составил 214 млрд руб.

«Дефицитное исполнение региональных бюджетов за I полугодие наблюдается впервые с 2011 года. С дефицитом исполнили бюджет 48 регионов. Самые большие в абсолютном выражении объемы дефицита были в Москве и Московской области (160 и 55 млрд руб. соответственно). Однако за бюджетную устойчивость этих регионов волноваться не следует, поскольку они финансируют дефицит преимущественно за счет остатков на бюджетных счетах. В менее благополучных регионах финансирование осуществляется за счет банковских и бюджетных кредитов. В этом году регионы получили дополнительные полномочия по перераспределению расходов, увеличению размера дефицита и государственного долга. Сейчас преждевременно говорить о том, как эти возможности будут использованы, но очевидно, что более сильные в экономическом отношении регионы смогут прибегнуть к дешевым и долгосрочным по сравнению с банковскими кредитами облигационным заимствованиям», — пояснил Андрей Чернявский.

В 2020 году свои облигации на бирже уже разместили такие регионы, как Санкт-Петербург, Свердловская область и Республика Саха.

«Очевидно, что под влиянием резкого падения цен на нефть и пандемии регионы столкнулись одновременно с существенным падением собственных доходов и необходимостью увеличивать социальные расходы, а также расходы на здравоохранение и поддержку отдельных секторов экономики. Умеренно оптимистический прогноз развития экономики в 2020 году предполагает, что макроэкономическая ситуация во II полугодии будет лучше по сравнению со II кварталом предыдущего года. При таком сценарии, основанном на среднегодовой цене на нефть 40 долл. за барр., потери собственных доходов регионов составят около 800 млрд руб. Если предположить, что потери собственных доходов будут компенсированы только регионам-реципиентам, потребность в дополнительных трансфертах из федерального бюджета составит 350-360 млрд руб.», — уточнили экономисты Института «Центр развития» НИУ ВШЭ.

Также, по их мнению, должны быть профинансированы дополнительные расходы регионов на здравоохранение и социальную защиту, с учетом этого потребность в расходах финансовых властей на поддержку субъектов РФ в течение 2020 года можно оценить в 550-600 млрд руб.

«По нашим оценкам, выпадающие нефтегазовые доходы в августе сократятся еще больше (в сравнении с июлем) и составят 15 млрд руб. (0,2 млрд долл.). Вместе с ними до такого же уровня должны сократиться и регулярные продажи валюты Минфина (напомним, что в июле их объем составлял 125,6 млрд руб., или 1,76 млрд долл.), однако эта оценка не учитывает корректировку Минфина. Обычно она не очень большая и постоянно меняет знак, но в последнее время Минфин «ошибается» в меньшую сторону, и из-за такой корректировки объем продаж валюты сильно превышает объем выпадающих доходов», — отмечают аналитики Райффайзенбанка.

При этом далеко не все финансовые эксперты поддерживают идею мягкой девальвации рубля, более того — считают ее ущербной для российской экономики в условиях замедления мировых процессов.

«Идея о проведении мягкой девальвации рубля достаточно ущербная, поэтому вряд ли она будет осуществляться Центробанком. Доходы от внешней торговли сократились, но использование механизма девальвации приведет к гораздо большим проблемам. Уже сегодняшнее ослабление рубля негативно сказывается на реальных доходах граждан, которые без того не росли в последние годы. По сути, именно из-за низких доходов граждан экономика РФ остается зависимой от внешней ситуации, а также не может показать более высокие темпы роста. Особенно это актуально для региональных бюджетов, которые в большей степени формируются из местных источников, а не из федеральных трансфертов. Соответственно, ослабление рубля лишь приведет к дальнейшему падению доходов населения и росту дефицита региональных бюджетов», — считает ведущий аналитик «Открытие Брокер» по глобальным исследованиям Андрей Кочетков.

Как пояснили эксперты, скорее всего, бюджетный дефицит в регионах будет компенсирован за счет внешних и внутренних заимствований через продажу ОФЗ и других финансовых инструментов.

«Понятно, что текущий дефицит бюджета (и, скорее всего, дефицит бюджета ближайших лет) будет покрываться заимствованиями. В конце концов, если задолженность страны вырастет на 5-10 трлн руб., ничего трагичного не произойдет. Однако основная проблема в том, что инвесторы не готовы с энтузиазмом давать деньги под доходность, которую предлагает сегодня Минфин. Плюс текущая слабость рубля. Кому охота одалживать стране под 4-5% годовых при том, что за последние три месяца рубль обесценился на 10%? Учитывая, что одновременно с этим большинство валют мира, наоборот, укрепились относительно доллара США», — убежден финансовый эксперт Евгений Коган.

Геополитические игры против рубля

Как отмечают аналитики, «усиление политических рисков подогревает спекулятивную игру против рубля». На этом фоне во вторник, 25 августа, биржевые котировки основных валютных курсов существенно укрепились относительно рубля выше уровней 75 руб. за доллар США и 89 руб. за евро. При этом российская валюта буквально повторяет динамику белорусского рубля.

«Несмотря на рост нефтяных котировок, российская валюта остается под давлением, пока не спадет напряженность в Белоруссии и окончательно не прояснится ситуация с Навальным. У пары доллар/рубль динамика совпадает с парой USD/BYN. Продолжит ослабляться белорусский рубль, ослабится и российская валюта. Ближайший уровень сопротивления для пары доллар/рубль находится на уровне 76,50 руб.», — убежден аналитик ИАЦ «Альпари» Владислав Антонов.

В итоге именно геополитика и риск введения новых санкций в отношении РФ сейчас оказывают основное давление на рубль.

«Рубль отступает под нажимом доллара и евро, невзирая на успехи Brent. Очевидно, что без фактора прироста нефти падение было бы еще более сильным. Российская валюта столкнулась с падением спроса на госбумаги со стороны нерезидентов, и эффект был усилен политической повесткой, в том числе призывами генсека НАТО расследовать возможное отравление Навального. В среду доллар США в моменте сумел подняться до 76 руб. впервые с начала мая этого года, но позднее отступил ближе к 75,5 руб. Если в нефти возникнет коррекция, не исключаем прорыв выше 76,5 руб. с целью достичь 77 руб. До конца недели это вряд ли успеет случиться, но в начале следующей недели — вполне возможно. Евро побил планку 89,8 руб., но позднее отскочил на 40 коп. вниз. Увидеть евровалюту по 90 руб. мы можем уже в четверг или пятницу этой недели», — пояснил в комментарии аналитик ИК «Фридом Финанс» Валерий Емельянов.

При этом рынком был пройден пик августовского налогового периода, соответственно, рубль лишился локальной поддержки экспортеров.

«Несмотря на позитивную внешнюю конъюнктуру на мировых финансовых и сырьевых рынках, спекулятивную игру против рубля подогревают усиления политических рисков из-за ситуации вокруг Белоруссии и история с госпитализацией оппозиционера Алексея Навального. На данном этапе уровни поддержки в паре доллар/рубль находятся на отметках 75 руб. и 74,60 руб. за долл. США. Основное сопротивление — 76 руб. Если данный рубеж не устоит, следующими целями роста будут отметки 77-77,60 руб. за долл.», — прогнозирует аналитик ГК «Финам» Сергей Дроздов.

«Российский рубль у текущих уровней еще обладает потенциалом краткосрочного ослабления. В частности, при пробое 76 руб. против доллара курс доллар/рубль может стремиться к пикам с апреля, в район 77,60 руб., а при преодолении 90 руб. против евро направится к пику 2016 года — 93,60 руб., а затем — к 95-100 руб. Более существенного падения и закрепления, в частности, выше 80 руб. и 100 руб. против доллара и евро стоит ждать при актуализации санкционных рисков в отношении РФ», — считает аналитик ИК «ВЕЛЕС Капитал» Елена Кожухова.

Вместе с тем финансовые эксперты указывают на явно выраженные спекулятивные действия в отношении российского рубля, которые не имеют экономической основы.

«Мы полагаем, что текущие события носят временный характер и не будут иметь долгосрочных последствий. С позиции макроэкономического развития страны слабый рубль несет больше вреда, чем пользы. Поэтому в ближайшее время ситуация может существенно поменяться, и чрезмерно перепроданный рубль вернется на траекторию укрепления с потенциалом движения в сторону 70 руб. за доллар и 84 руб. за евро. Естественно, если некоторые события, связанные с Россией, будут чрезмерно раскручиваться в рамках предвыборного цикла в США, то рубль может испытывать сложности с укреплением. Во всем остальном он остается одной из самых высокодоходных и обеспеченных валют мира», — подчеркнул в комментарии ведущий аналитик «Открытие Брокер» по глобальным исследованиям Андрей Кочетков.

Прогнозы на осень-2020

По мнению экспертов, за последние десятилетия власти РФ научились девальвировать рубль постепенно. И это главный урок, который был сделан по итогам событий августа 1998 года.

Напомним, что 17 августа 1998 года правительство России объявило дефолт и девальвацию рубля. На этом фоне потери отечественной банковской системы, по некоторым оценкам, составили до 100-150 млрд руб., а объем ВВП снизился на 10%. Но хуже всего пришлось населению, поскольку курс рубля обвалился к американскому доллару более чем в три раза — до 20,08 руб. (в декабре 1998 года) против 6,21 руб. за доллар США в июле 1998 года. Как уточняют эксперты, по совокупности параметров рубль в итоге ослаб к доллару США пятикратно. В результате продукты подорожали почти на 40%, а цены на товары и услуги выросли на 84%, и за все это россияне заплатили из личных средств.

Как отмечают аналитики, если смотреть динамику до 2003 года, «цены за несколько лет выросли настолько, насколько ослабла отечественная валюта». Еще одна девальвация рубля с такой же инфляцией произошла в 2014 году, когда Центробанк РФ отпустил рубль «в свободное плавание». В дальнейшем финансовые власти стали менять макроэкономические пропорции в России заметно медленнее, без шоковой терапии, стараясь не допускать дефолта образца 1998 года. По оценкам экспертов, за последние 22 года потребительские цены в РФ в среднем подскочили в 16 раз.

«Дефолт 1998 года — это крах реформ Бориса Ельцина и Егора Гайдара. Курс рубля упал с 6 руб. до 14-15 руб. за доллар, рынок акций обнулился, рухнули почти все частные банки. Тогда был огромный бюджетный дефицит и курс рубля, который не соответствовал упавшим ценам на нефть. Бюджетный дефицит финансировался за счет выпуска ГКО. Но отток капитала с развивающихся рынков привел к тому, что занимать было все сложнее. Олигархи, прежде всего, которые получили предприятия в собственность на залоговых аукционах, старались максимально минимизировать выплаты в казну», — уточняют финансовые аналитики ИАЦ «Альпари».

Эксперты отмечают, что сегодня у России отношение суверенного долга к ВВП — одно из самых лучших в мире, а международные резервы превышают 600 млрд долл. При этом Россия — очень надежный заемщик, а у правительства РФ много разных активов, которые при необходимости могут быть приватизированы.

«Сейчас у нас принципиально другая страна во всех смыслах. Отношение суверенного долга к ВВП — одно из самых лучших в мире, а международные резервы превышают 600 млрд долл. Россия — очень надежный заемщик. Суверенные рейтинги Moody's или S&P по факту занижены по политическим причинам. Это одна из форм санкций со стороны США. Ну и, конечно, у российского правительства много разных активов, которые при необходимости могут быть приватизированы. Оценки доли государства в экономике сильно отличаются, но, грубо говоря, это 50%. Все три компании, которые являются лидерами по капитализации Мосбиржи: Cбербанк РФ, Газпром и Роснефть — контролируются государством. Естественно, ведущие государственные компании выплачивают на государственные доли дивиденды, которые идут в казну. Дефолт сейчас невозможен, как и падение курса рубля в разы. Рубль в случае необходимости поддержат не только Банк России, но и ведущие компании-экспортеры — как государственные, так и частные», — уверен руководитель ИАЦ «Альпари» Александр Разуваев.

С ним соглашаются и другие эксперты. Так, представители Высшей школы экономики отмечают «наличие у правительства и Центробанка значительных резервов и низкий уровень госдолга». Как пояснил главный аналитик «Алор Брокер» Алексей Антонов, «сейчас ситуация в экономике такова, что золотовалютные резервы покрывают не только государственный внешний долг, но и совокупный долг, и в глазах инвесторов Россия является первоклассным заемщиком».

«В текущей ситуации сценарии 1998 года нереалистичны. Объем золотовалютных резервов на рекордных уровнях (около 600 млрд долл.), цены на нефть — на относительно комфортных значениях. В таких условиях мощная девальвация выглядит сомнительным раскладом. Локальное ослабление возможно, но речи о масштабном падении рубля не идет. При спокойном внешнем фоне и нереализации каких-то политических рисков к концу года курс доллара к рублю вполне может начать сползать в сторону 70 руб. ЦБ, на наш взгляд, займет выжидательную позицию и сохранит ключевую ставку на уровне 4,25%. Инфляция может быть близкой к прогнозам Банка России», — прогнозирует начальник управления информационно-аналитического контента «БКС Брокер» Василий Карпунин.

«Сейчас курс рубля плавающий, это значит, что на валютном рынке не возникает долгосрочных дисбалансов. В 1998 году курс был фиксирован, и именно это создало предпосылки для резкого падения курса. Поскольку Россия находится в условиях плавающего курса, ЦБ РФ не контролирует ситуацию на валютном рынке, поэтому говорить про проведенную Центробанком девальвацию неверно. Курс рубля движется в зависимости от тех факторов, которые влияют на поведение участников рынка. В последние недели инвесторов беспокоят политические факторы, и это оказало негативное воздействие на курс. Ослабление курса как раз удачно сочетается с ростом дефицита бюджетов, так как дает возможность увеличить сырьевые доходы в рублевом выражении, увеличить доходы от продажи средств Фонда национального благосостояния (ФНБ)», — подчеркнула в комментарии главный экономист Альфа-Банка Наталья Орлова.

«Никакого повторения событий 1998 года в России сегодня быть не может. 22 года назад ситуация характеризовалась существенным дефицитом бюджета, низкими международными резервами и пузырем на рынке ГКО. Сегодня международные резервы РФ более чем на треть превышают внешние обязательства. Внутренний долг России в разы меньше ВВП, да и резервов правительства хватит на достаточно длительный срок, даже если оно откажется от заимствований на внутреннем рынке», — убежден ведущий аналитик «Открытие Брокер» по глобальным исследованиям Андрей Кочетков.

Хотя полностью исключать форс-мажорные ситуации тоже не стоит, однако России сегодня есть чем на них ответить, уверены эксперты.

«Риск существенного ослабления курса рубля всегда актуален. Тот факт, что он удержится на относительно крепком уровне, был вовсе неочевиден на фоне недавней острой фазы экономических потрясений. Надо признать, что пресловутое бюджетное правило и сделка с контрольным пакетом акций Сбербанка сыграли свою позитивную роль в этом плане. Доллар по 100 руб. — это вопрос более или менее отдаленного будущего. Но, как обычно, рубль может прийти к новому минимуму не плавно, в результате сильного внешнего или внутреннего шока, который может случиться в любой момент», — считает старший риск-менеджер «Алго Капитал» Виталий Манжос.

Между тем текущее ослабление позиций рубля в конце августа 2020 года, по мнению аналитиков, «является внутренней историей, связанной с ростом внешнеполитических рисков, отложенным спросом на импорт, открытием границ, и не более», а не с таргетированием курса национальной валюты.

«Считаем, что фундаментально рубль выглядит перепроданным. Однако геополитическая премия за риск и повышение вмененной недельной волатильности курса USD/RUB до 16,29% нивелируют привлекательность положительной реальной доходности, которую РФ предлагает международным инвесторам. С июня 2020 года курс доллар/рубль движется в русле восходящего канала, разворотного сигнала пока мы не наблюдаем, поэтому в текущих условиях пока не можем исключать, что котировки вновь попытаются проверить на прочность уровень 78 руб., как это было в апреле. Однако уровни выше 76 руб. выглядят все более привлекательными для среднесрочных покупок российской валюты с целью 72-70 руб., которая выглядит реальной, если устранить геополитическую премию с учетом цен на нефть около 45 долл. за барр.», — пояснил начальник отдела глобальных исследований «Открытие Брокер» Михаил Шульгин.

Как уточнили эксперты, в целом настоящая денежно-кредитная политика Банка России является стимулирующей и вполне оправдана в условиях мирового финансового кризиса, падающего спроса и снижения инфляции.

«В то же время последнее ослабление рубля намекает нам на то, что цикл по смягчению ДКП приостановился, в том числе чтобы не оказать еще более сильное давление на курс рубля», — подчеркнул в комментарии начальник управления информационно-аналитического контента «БКС Брокер» Василий Карпунин.

В этих условиях дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ на ближайшем сентябрьском заседании, по мнению аналитиков, скорее всего, не произойдет.