Курс на нейтральную ставку

В эту пятницу, 18 сентября, состоится очередное заседание совета директоров Банка России, где будет решаться дальнейшая судьба кредитно-денежной политики. По мнению экспертов, рост инфляционных ожиданий и частичное восстановление потребительского спроса — главные аргументы в пользу паузы в снижении ключевой ставки. Хотя общий потенциал понижения ключевой ставки пока не исчерпан, но регулятор будет с осторожностью выбирать сроки и целесообразность его использования. При условии нормализации внешнего фона следующее снижение ставки ЦБ РФ может состояться в IV квартале 2020 года, скорее всего, в декабре.

Стагнация вместо дефляции

По данным Росстата, в августе в России была зафиксирована нулевая инфляция после 0,4% роста месяцем ранее, в годовом выражении она выросла до 3,6% против июльских 3,4%. При этом ЦБ РФ ожидает инфляцию в конце 2020 года в диапазоне 3,7-4,2%, в 2021 году — на уровне 3,5-4%, а в 2022 году она должна достигнуть целевого уровня в 4%.

«Цены на продукты питания в августе снизились на 0,8% м/м, то есть дефляция оказалась гораздо сильнее, чем мы ожидали, что дает надежду на то, что в сентябре продовольственная дефляция сохранится. Мы не исключаем, что годовая инфляция по итогам 2020 года может составить 3,9% г/г и ЦБ РФ понизит ставку только один раз на 25 базисных пунктов на заседании в декабре 2020 года. Этот сценарий вполне подходит для сложившейся ситуации геополитической неопределенности, которая усилилась в последние недели и, судя по всему, соответствует взвешенной монетарной политике ЦБ», — убеждены аналитики Альфа-банка.

Как отмечают эксперты, нулевая инфляция в августе обеспечила повышение индекса потребительских цен в годовом выражении с 3,4% до 3,6%. По мнению аналитиков, данный рост стал следствием нивелирования эффекта сезонной дефляции на продукты питания, активного восстановления спроса на непродовольственные товары и услуги, который сопровождался ускоренным ростом цен.

«Мы ждем, что продовольственная дефляция продолжится в сентябре, и, если она приблизится к параметрам августа, прогноз инфляции на конец года может быть сохранен. В сентябре прогнозируем дефляцию на уровне -0,1% м/м и рост цен 3,7% в годовом выражении. Прогноз ключевой ставки на конец года сохранен на уровне 4%. В сентябре допускаем паузу в цикле снижения ставки из-за возросшей неопределенности», — пояснил главный аналитик «Промсвязьбанка» Денис Попов.

При этом эксперты ГК «Финам» выделили семь главных факторов, способных повлиять на сентябрьское решение финансового регулятора. Среди них — заметное ослабление рубля вследствие геополитических рисков (за последний месяц курс рубля к доллару США упал на 2,45%, а за три месяца — на 6,4%), причем новое снижение ставки может усилить давление на рубль, а также снижение спроса нерезидентов на облигации федерального займа (ОФЗ) на фоне сокращения дифференциала процентных ставок и геополитических рисков. Так, в августе доля нерезидентов в ОФЗ сократилась до 28,5% против 31,8% на 1 июня текущего года.

«Снижение ключевой ставки может сделать рублевый госдолг еще менее привлекательным для керри-трейда и ускорить продажи. Среди других факторов, влияющих на решение регулятора, — ускорение инфляции (в августе инфляция в РФ оказалась выше консенсус-прогноза на уровне 0% вместо -0,1%, а в годовом выражении ускорилась с 3,4% до 3,6% (при ожидаемых 3,5%). При этом инфляционные ожидания населения в августе оказались выше, чем в начале пандемии. Согласно результатам опроса ООО «инФОМ», медианная оценка наблюдаемой населением инфляции за последние 12 месяцев составила 9,2%, что на 0,9 п. п. выше, чем в марте. Медианная оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 8,8%, что также на 0,9 п. п. выше значения марта», — пояснили в своем исследовании аналитики ГК «Финам».

В пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне говорят и такие важные показатели, как рост деловой активности (по данным ЦБ, динамика восстановления в июле-августе складывается лучше прогноза, итоги 2020 года также могут оказаться лучше прогнозируемого в июле спада на 4,5-5,5%), а также увеличение объемов кредитования (в июле этого года объем новых ипотечных кредитов превысил уровень 2019 года на 63%, а суммарный объем выдач по итогам августа может достигнуть 1,1 трлн руб., что на 30-35% выше уровня аналогичного периода прошлого года).

«Мы разделяем ожидания подавляющего большинства участников рынка о том, что 18 сентября регулятор сохранит ставку на текущем уровне — 4,25% годовых. Важным стоп-фактором в цикле снижения ключевой ставки ЦБ является неспокойный геополитический фон и санкционные угрозы, которые несут в себе как потенциально инфляционные риски, так и угрозу финансовой стабильности на локальном рынке. При этом финансовая стабильность и аппетит инвесторов на внутреннем рынке приобретают крайне важное значение в условиях необходимости финансирования дефицита российского бюджета заимствованиями на долговом рынке. Но мы не исключаем, что в пресс-релизе регулятор оставит себе возможность для еще одного смягчения процентной политики до конца этого года. Тем не менее не исключено, что такая возможность так и не будет реализована», — отметил начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко.

Потенциал снижения ставки не исчерпан

По мнению экспертов, общий потенциал понижения ключевой ставки пока не исчерпан, но регулятор будет с осторожностью выбирать новые сроки и целесообразность его использования.

При этом сам Банк России не исключает сокращения ключевой ставки ниже 4% в случае возникновения необходимости возвращения инфляции к целевому уровню в 4%.

«Если это будет необходимо для возвращения инфляции к цели в 4%», — пояснил в ходе своего выступления на форуме «Казначейство 2020» заместитель председателя ЦБ РФ Алексей Заботкин.

Вместе с тем на недавней онлайн-конференции он отметил, что в настоящее время «баланс рисков смещен в сторону дезинфляционных рисков», хотя инфляция в России «сокращается пока более медленными темпами».

Согласно официальной позиции ЦБ РФ, регулятор будет проводить денежно-кредитную политику, ориентируясь на закрепление инфляции вблизи 4%. Именно такие ориентиры заложены в основе денежно-кредитной политики (ДКП) в период с 2021 по 2023 год.

«На ближайшем заседании — 18 сентября — будут обсуждаться сроки и траектория изменения ставки, чтобы удержать инфляцию на уровне 4%. Равновесным значением ключевой ставки является нулевая инфляция. До того, как ставка будет нейтральной, ДКП будет ужесточаться или смягчаться», — подчеркнул в ходе пресс-конференции зампред ЦБ РФ Алексей Заботкин.

По его словам, «возврат к нейтральной ставке произойдет во второй половине прогнозного периода, и это будет зависеть от поступающих данных». Ранее глава Центробанка РФ Эльвира Набиуллина обратила внимание на отток средств с банковских депозитов из-за низких процентных ставок и напомнила о неизбежности возврата к нейтральной ДКП в конечном итоге. Кроме того, в июле 2020 года Эльвира Набиуллина отмечала, что пространство для дальнейшего снижения ставок остается и снижение ставки до 4% вероятно. При это она пояснила, что в этом решении много неопределенностей и сначала надо оценить эффект для экономики от смягчения ДКП.

«Глава ЦБ подтвердила, что потенциал снижения ключевой ставки пока не исчерпан. При этом регулятор будет с осторожностью относиться к выбору сроков и целесообразности его использования. С нашей точки зрения, Центробанк видит повышенные дезинфляционные риски в следующем году, что как раз и может потребовать дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Более того, если в ближайшие месяцы годовая инфляция будет оставаться вблизи текущего уровня (3,7%), то одно снижение ставки возможно и в нынешнем году», — убеждена аналитик ФК «Уралсиб» Ирина Лебедева.

Прогнозы на ближайшую перспективу

По мнению ряда экспертов, следующее снижение ключевой ставки ЦБ можно ждать не ранее IV квартала 2020 года.

Эксперты уверены, что если к концу текущего года подтвердится базовый прогноз ЦБ на ослабление спроса и замедление инфляции, а геополитические риски снизятся, и сохранится относительно спокойная ситуация на мировых рынках, то очередное снижение ключевой ставки до 4% может произойти в декабре 2020 года.

«Если в июле преобладали ожидания, что инфляция в этом году будет вблизи нижней границы прогнозного диапазона 3,7-4,2%, то теперь зампред ЦБ А. Заботкин полагает, что она составит около 4%, то есть окажется в середине этого диапазона. Таким образом, реальный уровень ключевой ставки сейчас составляет 0,6-0,7%, а по прогнозной инфляции 2020 года составит всего 0,25 процентных пункта. С учетом желания ЦБ не допускать выхода реальной ключевой ставки из положительной зоны, пространство для снижения ставки в ближайшее время уже не так очевидно», — отмечают аналитики «Финама».

«Мы ожидаем еще одного понижения ставки до 4% до конца этого года. Из-за изменения точки зрения на действия регулятора на заседании 18 сентября мы скорректировали наш прогноз по ставке до конца этого года. Если ранее мы ожидали, что к концу года регулятор понизит ставку до 3,75%, сейчас нам представляется более вероятным ее понижение до 4%», — пояснила главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

Эксперт напоминает, что после сентябрьского заседания в 2020 году пройдет еще два заседания Банка России по ключевой ставке — 23 октября и 18 декабря.

«Мы считаем, что в связи с президентскими выборами в США в ноябре ЦБ РФ, скорее всего, возьмет паузу в цикле понижения ставки на заседании в октябре из-за возможной сильной турбулентности российских рынков. В результате сейчас мы ожидаем, что в этом году ЦБ понизит ставку только один раз — на заседании 18 декабря, исходя из предпосылки, что произойдет улучшение настроений на рынке ближе к концу года. Пока мы подтверждаем наш прогноз, который заключается в том, что в 2021 году ключевая процентная ставка может опуститься до уровня 3,5%. В то же время мы по-прежнему видим дополнительные возможности для понижения ставки в 2021 году», — прогнозирует Наталия Орлова.

На это указывают последние заявления руководства Центробанка РФ, которое в первую очередь опасается дезинфляционных рисков в новом году.

«Если посмотреть на развивающиеся рынки, то можно увидеть, что ряд стран продолжают понижать свои ставки. В большинстве случаев шаг понижения сократился до 25 базисных пунктов, однако пока рано говорить, что эти страны достигли дна в цикле понижения ставки. Кроме того, зампред ЦБ РФ А. Заботкин подтвердил, что Банк России по-прежнему опасается дезинфляционных рисков в 2021 году и что есть некоторое пространство для понижения ставки; таким образом, мы продолжаем ожидать, что нынешний цикл понижения ставки завершится на уровне 3,5% к середине будущего года», — подчеркнула в комментарии главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

Вместе с тем снижение ключевой ставки ниже 4% в 2021 году, по мнению аналитиков «Финама», возможно лишь в случае существенного давления на спрос (например, новой волны пандемии в мире и повторения локдаунов).

«ЦБ по-прежнему считает, что потенциал снижения ключевой ставки сохраняется (это указывает на преемственность с прежними «голубиными» заявлениями регулятора), при принятии решений Банк России будет также учитывать складывающийся инфляционный фон, ситуацию на мировых рынках и геополитические риски. В таком подходе ничего нового не прозвучало, но при суммировании всех этих факторов становится очевидным, что три последних однозначно говорят в пользу необходимости отказа от дальнейшего смягчения денежной политики. Резкий рост волатильности на мировых рынках в последние дни спровоцировал существенное усиление оттока из рисковых активов, а геополитика для РФ пока не сулит ничего хорошего по крайней мере в перспективе ближайших 1-2 месяцев. Мы все так же считаем, что в этих условиях ситуация фактически предопределяет решение ЦБ: ставка остается неизменной. Мы уверены, что как на предстоящем сентябрьском заседании, так и в оставшиеся месяцы 2020 года Банк России ключевую ставку снижать не будет», — подчеркнул в комментарии УрБК начальник управления персонального брокерского обслуживания «БКС Брокер» Сергей Кучин.

Эксперты считают, что независимо от решений ЦБ комментарии руководства Банка России «пока останутся относительно мягкими, чтобы не спровоцировать резкий выход нерезидентов из рублевых активов». Минфин РФ со своей стороны недавно заявил, что возврат к бюджетной консолидации планируется лишь в 2021 году.

«План заимствований и в следующем году может превзойти изначальные проектировки, так что в результате госдолг в 2021 году способен достичь 20% ВВП. С точки зрения долговой устойчивости этот объем задолженности беспокойства не вызывает, но мягкая фискальная политика, вероятно, потребует от ЦБ более раннего ужесточения ДКП. К тому же если Минфину не удастся в полной мере выполнить план заимствований, ему придется использовать дополнительные средства из ФНБ, что может привести к росту навеса избыточной ликвидности и усилению проинфляционных рисков», — подчеркивают финансовые аналитики.

Таким образом, эксперты уверены, что на предстоящем сентябрьском заседании Банк России, скорее всего, сохранит ключевую ставку на текущем уровне — 4,25%. В пользу такого сценария говорит ряд факторов, в числе которых — ослабление рубля, снижение спроса на ОФЗ и ускорение инфляции на фоне роста деловой активности. Однако при условии нормализации внешнего фона снижение ставки ЦБ может продолжиться уже в IV квартале 2020 года.

Фото с сайта cbr.ru